最近，我管理的多只產(chǎn)品披露了2025年第2季度報(bào)告，今天，就在這里和大家分享一下我的核心觀點(diǎn)。
市場回顧
我在萬家人工智能混合2025年第2季度報(bào)告中寫到：
2025年二季度A股市場整體“V”型反轉(zhuǎn)，在4月初特朗普“對等關(guān)稅”的沖擊下，市場短時(shí)間內(nèi)大幅下跌、但很快在長期資金的支持下穩(wěn)住陣腳，隨著特朗普色厲內(nèi)荏的“TACO”特性被市場廣泛認(rèn)識，市場對關(guān)稅短期脫敏、全球市場大多重新回到關(guān)稅沖擊前的水平。
行業(yè)表現(xiàn)方面仍呈啞鈴狀，一如我們一季報(bào)中判斷的：以銀行為代表的防御性紅利品種表現(xiàn)突出；成長方面，隨著市場對“算力通縮”的質(zhì)疑消退，景氣度隨著NVDAGB200機(jī)柜產(chǎn)品出貨再次回升、即期業(yè)績高度確定的北美算力品種也帶動通信電子行業(yè)表現(xiàn)不俗，軍工行業(yè)受益于地緣沖突和十四五趕工也有較好表現(xiàn)，此外醫(yī)藥行業(yè)在創(chuàng)新藥帶動下也漲幅較大；順周期的制造業(yè)、地產(chǎn)相關(guān)品種以及多數(shù)消費(fèi)品則表現(xiàn)不佳，僅部分新消費(fèi)在市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升中有階段性表現(xiàn)。
市值風(fēng)格方面，中小市值相對大中市值仍然有較大超額表現(xiàn)，這與我們在一季報(bào)中的預(yù)期有所差異，這與市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升和弱美元下全球資金重配置有一定關(guān)系，但同時(shí)我們也應(yīng)注意到去年9月底以來小盤期指貼水持續(xù)擴(kuò)大，6月底中證1000期指基差已經(jīng)達(dá)到了歷史高位水平，對于作為本輪市場重要增量資金的量化策略而言，做空期指做多個(gè)股的對沖策略獲取超額收益的難度在持續(xù)提升，當(dāng)這一趨勢逆轉(zhuǎn)時(shí)，類似去年年初的小微盤踩踏風(fēng)險(xiǎn)會顯著暴露。
主題行業(yè)方面，泛AI方向中北美算力漲幅居前、應(yīng)用整體震蕩為主、國產(chǎn)算力和端側(cè)（含機(jī)器人）表現(xiàn)不佳；消費(fèi)方向里新消費(fèi)在港股龍頭帶動下出現(xiàn)了局部的估值抬升、傳統(tǒng)消費(fèi)（或者說，真正能產(chǎn)生大額交易的嚴(yán)肅消費(fèi)）繼續(xù)走弱的現(xiàn)象；周期品中本土定價(jià)的品種表現(xiàn)較弱、全球定價(jià)的商品受益于弱美元表現(xiàn)相對更好。
本基金2025年二季度繼續(xù)保持了成長股的高比例配置，內(nèi)部配置進(jìn)行了較多調(diào)整：在關(guān)稅沖擊后，隨著市場重新意識到北美算力投入并沒有因deepseek的不同技術(shù)路線而出現(xiàn)縮減，我們重新對北美算力進(jìn)行了配置，配置品種主要是光模塊、PCB和銅等受益于單集群體量繼續(xù)提升、表觀低估值高增速的品種；同時(shí)我們減持了多數(shù)作為交易倉位的高估值機(jī)器人品種和一些二線端側(cè)品種；對于國產(chǎn)芯片等方向，我們認(rèn)為雖然受累于中美沖突而進(jìn)展偏慢，但長期確定性不減，所以依然維持了一部分配置倉位。
市場展望
我在萬家人工智能混合2025年第2季度報(bào)告中提到：展望三季度，外部最大事件無外乎美國“對等關(guān)稅”談判的陸續(xù)落地以及美聯(lián)儲的政策變化，內(nèi)部則需要繼續(xù)關(guān)注是否會有進(jìn)一步的政策調(diào)整。目前全球主要市場多數(shù)回到了關(guān)稅沖擊之前、甚至中韓越印等新興市場創(chuàng)下年內(nèi)新高，我們認(rèn)為除了對特朗普“TACO”的定價(jià)外，同樣對美元的走弱進(jìn)行了定價(jià)，未來美元走勢和美聯(lián)儲態(tài)度、以及海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體投資復(fù)蘇的力度就是值得關(guān)注的重要變量。
前述影響AH市場的三個(gè)因素中，我們認(rèn)為對于關(guān)稅的預(yù)期可以略積極一些、美聯(lián)儲和美元的變化則可能中途有一定波動回?cái)[而不利于新興市場和成長風(fēng)格、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策方面則仍然不宜抱過高期待。從當(dāng)前AH市場定價(jià)而言，我們認(rèn)為對于外需和內(nèi)需鏈的定價(jià)是相對客觀的，對于單純的新興市場風(fēng)格則可能偏樂觀；如果關(guān)稅和歐美的需求端出現(xiàn)積極變化對于出口鏈會產(chǎn)生邊際利好，內(nèi)需側(cè)如果出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的國內(nèi)刺激政策也會出現(xiàn)較大的反應(yīng)，而港股和新興市場、成長風(fēng)格如果短期內(nèi)美元回升較多則可能受到一定壓制。對于國內(nèi)的“反內(nèi)卷”措施，我們持審慎態(tài)度，對于部分周期品可能有一定效果（天花板受制于國內(nèi)總需求不振），但對于家電、汽車、新能源、建材等中游品種我們認(rèn)為反內(nèi)卷效果可能有限、而隨著上游原材料反內(nèi)卷漲價(jià)甚至?xí)谝欢ǔ潭壬铣袎骸?
配置方面，我們認(rèn)為受經(jīng)濟(jì)周期影響較小的科技和軍工可能是比較好的配置方向，只是在選擇個(gè)股時(shí)需要更側(cè)重即期利潤形成的估值保護(hù)；對于出口品種我們要持續(xù)關(guān)注，如果出現(xiàn)前述討論中歐美投資拉動需求提升的情況也會做一定配置；對于順周期品種我們依然持審慎態(tài)度、仍然以回避為主，其中的一些新消費(fèi)和創(chuàng)新藥等更多適用于自下而上的個(gè)股挖掘。
對于人工智能方向而言，我們依然看好泛AI方向，從即期利潤和估值橫向?qū)Ρ榷裕泵梨湕l經(jīng)過前期下跌確實(shí)在Q2出現(xiàn)了比較好的配置點(diǎn)；從近期行業(yè)敘事上看，deepseek為代表的“四兩撥千斤”流派和海外“大力出奇跡”流派出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，如果后續(xù)看到海外模型能力持續(xù)優(yōu)于國內(nèi)、特別是Q3可能推出的GPT-5如果效果超預(yù)期，則是對“算力通縮”的進(jìn)一步回?fù)簟?則算力邏輯的業(yè)績可見性能夠進(jìn)一步外推到2027甚至2028年，估值可以進(jìn)一步修復(fù)，而隨著模型的能力提升，token的消耗量預(yù)計(jì)持續(xù)高增、在此過程中應(yīng)用也有望出現(xiàn)一些大模型自身之外的閉環(huán)品種。
風(fēng)險(xiǎn)提示：證券市場因受宏觀經(jīng)濟(jì)等因素影響而引起波動，將引起基金收益水平發(fā)生波動的潛在風(fēng)險(xiǎn)。投資人購買基金時(shí)候應(yīng)詳細(xì)閱讀該基金的基金合同、招募說明書、風(fēng)險(xiǎn)揭示書等法律文件，了解基金基本情況?；鸱晌募嘘P(guān)于基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征與產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級因參考因素不同而存在表述差異，投資者應(yīng)結(jié)合自身投資目的、期限、風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策并承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)。在代銷機(jī)構(gòu)認(rèn)購時(shí)，應(yīng)以代銷機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)評級規(guī)則為準(zhǔn)?；鸸芾砣顺兄Z以誠實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。我國基金運(yùn)營時(shí)間短，不能反映股市發(fā)展所有階段?；鹜顿Y需謹(jǐn)慎。基金的過往業(yè)績不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績和其投資人員取得的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，也不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。